Porsche Automobil Holding SE

O společnosti

Porsche Automobil Holding SE (dále jen „Holding“, nebo „Porsche Holding“) má složitou vlastnickou strukturu, ovšem graf výše jí ilustruje podle dostupných, věrohodných zdrojů. Holding sám o sobě nic nevyrábí a pouze vlastní společnosti, které skutečně vyrábí automobily. Nejvíce hodnoty Holdingu tvoří 31,4% podíl na společnosti Volkswagen Group s majoritními hlasovacími právy (53,3 %), díky nimž má kontrolní většinu ve skupině Volkswagen. Porsche AG je společnost, která skutečně vyrábí vozy značky Porsche a je podle dostupných údajů vlastněna ze 75 % skupinou Volkswagen a ze 12,5 % přímo Holdingem. Zbylých 12,5 % je rozděleno mezi minoritní akcionáře a Qatar Investment Authority. Důležitou zmínkou je také to, že emitované akcie Holdingu jsou prioritní, jinými slovy nemají hlasovací práva. Hlasovací práva si pro sebe nechávají majoritní vlastníci skupiny Porsche – rodiny Porsche a Piechových. Tudíž, investor si pořízením akcií Holdingu kupuje podíl na téměř celé výrobní společnosti Porsche AG a třetinový podíl na skupině Volkswagen s většinovými hlasovacími právy, aniž by měl možnost hlasovat. Do Skupiny Porsche lze také investovat prostřednictvím amerických depozitních certifikátů (American Depository Receipts), jež jsou kótovány v amerických dolarech, ticker POAHY, POAHF. Původní (eurové) akcie lze nalézt pod tickerem PAH3.

Primární úpis akcií – Porsche AG

Podle agentury Thomson Reuters, kapitálová struktura společnosti Porsche AG byla rozdělena na dvě poloviny, kdy jedna polovina akcií jsou běžné kmenové akcie s hlasovacími právy a druhou polovinu tvoří prioritní akcie, jež jsou zbavené hlasovacích práv. Na konci září 2022 skupina Volkswagen prodala 25% podíl kmenových + prioritních akcií Porsche AG v primárním úpisu, kdy investoři ocenili společnost Porsche AG na 75 miliard EUR. Tento primární úpis byl největším úpisem v Německu od roku 1996. Zamýšleným důvodem prodeje podílu Porsche AG bylo získání financí na výrobu nových elektrických vozů. Ovšem existují spekulace, že hlavním motivem by také mohl být záměr získat blokovací podíl v Porsche AG o nějž rodina Wolfganga Porsche přišla v rozepři se svým sourozencem Ferdinandem Piechem.

Porsche Holding koupila kmenové akcie úpisu, tedy 12,5% podíl v Porsche AG, čímž získala ve společnosti blokovací minoritu. Zbylých 12,5 % akcií (prioritních) bylo prodáno na trhu: Qatar Investment Authority akvírovala 2,5% pozici ve společnosti a zbylých 10 % bylo rozděleno mezi ostatní minoritní akcionáře. Celkem skupina Volkswagen na prodeji 25% podílu Porsche AG inkasovala 19,5 miliard EUR, z čehož zhruba polovinu vyplatila na mimořádné dividendě svým akcionářům (19,06 EUR na akcii). To mimo jiné pomohlo rodinám Piechových a Porsche financovat nákup 12,5% podílu Porsche AG, na kterou si ovšem stejně Porsche Holding musel půjčit 7,1 miliard EUR.

Dividendová politika Porsche Automobil Holding SE

Holding každoročně vyplácí dividendu s průměrným dividendovým výnosem 3,6 %, jak je zřejmé z tabulky vyplacených dividend v posledních 4 letech. Mimořádná dividenda 19,06 EUR na akcii, kterou vyplatila skupina Volkswagen svým akcionářům nebyla vyplacena akcionářům Porsche Holding. Holding peníze mimořádné dividendy Volkswagen Group obdržel (3 miliardy EUR), ovšem zřejmě je rodiny utratily na financování akvizice Porsche AG, která je pravděpodobně vyšla na (9,8 miliard EUR). To by odpovídalo vzhledem k novému úvěru Holdingu ve výši 7,1 miliard EUR.

Podle finančních výkazů Porsche Holding na bázi vlastnictví podílu ve Volkswagen Group každý rok inkasuje několik miliard EUR (v průměru 4 miliardy za poslední 4 roky), z nichž asi 15 % pravidelně vyplatí na dividendách a zbytek buď utratí na akvizici společnosti, nebo reinvestuje zpět do svých společností (Volkswagen). Rodiny si tím zajišťují vysoký životní standard a zároveň mají možnost shromáždit prostředky, když je potřeba.

Valuace

Ocenění Holdingu komplikuje velice nekonvenční vlastnická struktura. Holding má podle všeho 12,5% přímý podíl ve společnosti Porsche AG. Větší část hodnoty skupiny reprezentuje 31,4% kapitálový podíl na společnosti Volkswagen Group. Výpočet hodnoty společnosti jako vážený průměr skupiny Volkswagen a výrobní společnosti Porsche AG by měl v současnosti ocenit Porsche Holding na 36,3 miliard EUR. Nicméně skutečná tržní hodnota Holdingu je 16,4 miliard EUR. Není jasné, proč tomu tak je. Na první pohled jsou akcie Holdingu výrazně pod svojí skutečnou hodnotou. Vývoj cen akcií Porsche Holdingu je velmi obdobný k vývoji cen akcií skupiny Volkswagen.

Trh tedy oceňuje společnost v závislosti na ocenění skupiny Volkswagen (viz graf níže). Oranžovou barvou je vyznačen vývoj cen akcií skupiny Volkswagen, modrou akcie Porsche Holdingu a růžovou nově upsané akcie Porsche AG. Dá se tedy předpokládat, že budoucí vývoj akcií Holdingu lze projektovat na základě vývoje ocenění skupiny Volkswagen a v malé míře i Porsche AG.

Ovšem zajímavostí je, že současné ocenění akcií Holdingu vůbec neodráží nedávný vývoj cen akcií Porsche AG, které od svého počátečního úpisu připsaly více než 44 %. Tržní kapitalizace Holdingu výrazně klesla v reakci na nový 7 miliardový dluh pro akvizici 12,5% podílu Porsche AG, a to zhruba o objem dluhu. To nezní logicky, neboť Holding je nyní vlastníkem podílu v této výrobní firmě, a tedy hodnota firmy by měla kvůli tomu vyrůst a vykompenzovat dopad dluhu na ocenění společnosti. Trhy tak nyní v podstatě ignorují 12,5 % vlastnictví Holdingu v Porsche AG. Jedná se tak buď o nevědomost investorů, a tedy se tím otevírá velká příležitost, anebo existuje pádný důvod pro rozdíl v nacenění obou entit, který jsme ovšem nenalezli.

Skupině Volkswagen se daří zvedat své tržby průměrným tempem kolem 8 % ročně, což se dá vzhledem k její velikosti považovat za dobrý růst. Propad v tržbách v roce 2020 souvisel s extrémní nejistotou ohledně dalšího ekonomického vývoje ve spojitosti s pandemií. V roce 2021 se tento propad podařilo plně zvrátit. A dále společnost roste svižným tempem 12 % v roce 2022 a v dalším roce se předpokládá růst tržeb o 8 %. 

Marže provozního zisku EBITDA se pohybuje stabilně na úrovni kolem 17 % což je výše, než průměr 10 % v odvětví. Čisté marže jsou pak v průměru 5-6 % z tržeb, což je zhruba v souladu s tržním průměrem. Marže skupiny ženou výše hlavně vozy značky Porsche, Volkswagen, nebo bývalá česká Škoda. Podle konzultantské společnosti Helgi Analytics Porsche patřilo v roce 2017 k nejmaržovějším výrobcům vozidel, pouze Ferrari je mělo vyšší. Naopak čisté marže zatěžuje splácení obrovského dluhu. Zisk na akcii plynule roste, a to hlavně v roce 2021, v důsledku přestimulované ekonomiky. Co se ovšem Volkswagen Group dá vytknout je obrovské zadlužení ve výši 200+ miliard EUR. Jedná se tak o větší dluh, než činí státní dluh ČR, Dánska, Maďarska nebo Švédska. 

Tento obrovský dluh není pro tradiční automobilky výjimečný, například japonská Toyota měla v minulém roce dluh 202,81 miliard EUR, Mercedes-Benz 119,09 miliard EUR a BMW měla 89,14 miliard EUR v celkovém dluhu. Tato situace je tedy charakteristická pro celé odvětví, a to je pravděpodobně výsledkem nulových klíčových úrokových sazeb poslední více než dekádu. Nízká úroková sazba centrálních bank totiž vytvořila prostředí, ve kterém pro zpravidla větší společnosti v některých sektorech bylo výhodné se silně zadlužit. Dluh totiž byl tak levný, že financování vlastním kapitálem přestalo dávat smysl.

Tyto společnosti generují velké množství peněz každoročně, které výrazně převyšuje úrokové náklady, což umožňuje větší míru zadluženosti, vzhledem k velmi levnému dluhu. To může být v budoucnosti problém, pokud dluh zdraží, anebo se ziskovost společnosti zhorší. Je to tak rizikovým faktorem navíc, ovšem skupina na úvěrových nákladech nyní neodvádí příliš mnoho (méně, než 2 % tržeb, nebo 9 % z provozního zisku EBITDA).

„Too big to fail“

Výhodou společnosti a také důvod proč je schopna nést takto vysoký dluh je fakt, že skupina Volkswagen patří k největším společnostem a zároveň je největším zaměstnavatelem v Německu. Kvůli tomu lze předpokládat, že německá vláda nenechá tuto společnost padnout v případě problémů, například kvůli vysokému dluhu. Precedent státního zásahu do soukromého sektoru není nijak vzácný a jen nedávno jsme toho mohli být svědky v bankovním sektoru USA a Švýcarska. Krach tohoto koncernu by totiž vyústil v extrémní nárůst nezaměstnaných, a to by vedlo k vysoké nepopularitě vládnoucí strany v případě, že se rozhodne nezasáhnout.

Trh – elektromobilita

Trh s automobily prochází velkou proměnou. V rámci zefektivňování a dekarbonizace západních ekonomik dochází k regulatornímu tlaku na podniky, aby snižovaly svojí uhlíkovou stopu. Evropská Unie po roce 2035 zakáže prodej aut emitujících oxid uhličitý, což jsou prakticky všechny spalovací motory. Od tohoto roku se tedy budou moci prodávat jenom elektrická vozidla, případně vozidla využívající jinou technologii, která za jízdy nevylučuje oxid uhličitý. Ovšem vzhledem k současným technologiím se elektrická vozidla jeví jako nejpravděpodobnější varianta, neboť vozidla na vodíkový pohon, nebo využívající syntetická paliva se svojí nákladností nyní nemohou konkurovat elektrickým vozům. Tradiční automobilové společnosti tak čelí další překážce, kdy musí pomalu přejít na nový typ vozidla a svoje starší výrobní kapacity buď přeměnit, anebo odstranit, což představuje nemalé investice.

Podíl produkce elektrických vozidel Volkswagenu s každým rokem roste, například v roce 2022 skupina dodala více než 570 000 elektrických vozidel. Nový generální ředitel koncernu Oliver Blume, který loni nahradil Herberta Diesse, se zabývá plány a dalšími kroky automobilky. Změny by sice mohly vést k určitým zpožděním na počátku, ale je velmi důležité, aby Volkswagen postupoval správně při přechodu, který podle Blumeho vyžaduje zásadní reorganizaci. Nový plán urychlí přechod společnosti na elektromobily pomocí zcela nové softwarové strategie. Představenstvo se hlouběji zabývá různými výrobními závody koncernu na výrobu elektromobilů, aby mohli učinit konečná rozhodnutí o tom, kdy přejdou na výrobu elektromobilů, které nové tovární plány budou pokračovat a jak bude vypadat situace v oblasti pracovních míst v důsledku nadcházejících změn. Otázek je stále mnoho, a kromě vágního oznámení nového pětiletého plánu týkajícího se elektrifikace a softwaru zatím koncern mnoho konkrétních odpovědí nemá.

Management

Od října 2015 Blume vykonává funkci generálního ředitele (CEO) dceřiné společnosti Volkswagen Group – Porsche AG. Vystřídal tak na této pozici Mathiase Müllera, který se následně stal CEO Volkswagen Group. Blume vystudoval strojírenství na technické univerzitě Braunschweig, má doktorský titul a od roku 1994 se pohyboval ve společnosti Audi. Začínal zde na pozici stážisty a postupem času se vypracovával na projektanta karosárny a lakovny. Poté převzal odpovědnost za karoserii Audi A3 a nakonec se dostal do seniorní pozice výkonného asistenta produkce ve společnosti Audi. V roce 2013 byl jmenován členem představenstva společnosti Porsche AG, kde byl zodpovědný za výrobu a logistiku. Blume se také 5 let podílel na plánování výroby ve společnosti SEAT a dalších pět let pracoval pro značku Volkswagen. Jedná se tak o interního člověka, který se s léty propracoval přes mnohé pozice až k nejdůležitějším lidem ve Skupině.

Tabulka výše zobrazuje fundamentální analýzu společnosti za pomoci tržních ukazatelů a také provozních hodnot Volkswagen Group a jejích konkurentů. Poměr ceny k ziskům (P/E) ukazuje, že Volkswagen patří k levnějším společnostem a 4,3 je druhá nejnižší hodnota tohoto ukazatele. Jinými slovy investor za každé euro v čistém zisku zaplatí 4,3 EUR. Poměr ceny k účetní hodnotě společnosti (P/B) měří, jak silně je nadhodnocená společnost oproti účetní hodnotě vlastního kapitálu a Volkswagen Group má nejnižší poměr ze všech. Ukazatel P/S měří kolik investor zaplatí za jedno euro v tržbách společnosti a Volkswagen je znovu vítězem v tomto ukazateli. Tyto tři cenové ukazatele poukazují na nynější konzervativní nacenění akcií Volkswagen Group, oproti jiným srovnatelným společnostem.

V poměru dluhu k vlastnímu kapitálu Volkswagen patří spíše k zadluženějším společnostem. Avšak financování tohoto dluhu nestojí skupinu příliš mnoho peněz (9 % z provozního zisku v předešlém roce). Provozní marže Volkswagenu patří mezi vyšší, a to díky luxusním značkám, jež má v portfoliu – Lamborghini, Porsche, Bentley nebo Audi. Zisk na akcii Volkswagen Group je bezkonkurenční. Investor, který si zakoupí akcii skupiny tak má nárok na 29 EUR ze zisku společnosti, tomu se žádná ze srovnávaných společností ani neblíží. Tržní kapitalizace Volkswagenu je druhá největší a ze všech srovnávaných koncernů zaměstnává zdaleka nejvíce zaměstnanců – 675 800. Volkswagen Group je tak skutečně největší automobilkou na světě.

Bloomberg analytici

Většina analytiků (15 z 24) udělili koncernu doporučení k nákupu. Například mezi nimi Jose Asumendi z JP Morgan na konci března s cílovou cenou 235 EUR, nebo Henning Cosman z Barclays 23. března s cílovou cenou 150 EUR. 7 Analytiků doporučuje držet akcii, například George Galliers z Goldman Sachs s cílovou cenou 149 EUR. Zbylí 2 analytici doporučují prodat akcie koncernu, a to Philippe Jean z Jeeries 14.4.2023 s jeho cílovou cenou 115 EUR a Dorothee Cresswell z BNP Paribas 23.března s cílovou cenou na 122 EUR. Průměr všech analytiků cíluje cenu akcie na 182 EUR v příštích 12 měsících. Celkově je tedy výhled analytiků vybraných agenturou Bloomberg pozitivní.

Proč tedy kupovat akcie Porsche Holdingu, místo akcií skupiny Volkswagen?

1. Vyšší dividenda: Koupí prioritních akcií Porsche Holdingu investor má právo na vyšší dividendu, než vlastníci kmenových akcií a to o 0,01 EUR na akcii v případě dividendové výplaty.
2. Rozdíl v nacenění: Je možné, že trh kvůli strachu z rodinných konfliktů Piechových a Porscheových, nedostatečnému porozumění struktury Holdingu a nemožnosti nakoupit kmenové akcie (pouze preferenční) obchoduje akcie Holdingu hluboko pod jejích skutečnou hodnotou. Ovšem nákupem akcií Holdingu se investor zmocní akcií, které definují bohatství rodin Porsche a Piech, jež mají veliký motiv na tom, aby tento Holding byl v dobré kondici.
3. Větší pokles ceny akcií: Za poslední rok akcie Volkswagen Group, podle kterých se pohybují akcie Holdingu ztratily 16,75 %, ovšem akcie Holdingu ztratily 35,21 %, tedy výrazně více. Důvod je pravděpodobně nový dluh Holdingu na zakoupení Porsche AG. Jak ale bylo zmíněno, mělo by to být kompenzováno hodnotou nového 12,5% podílu Holdingu ve firmě Porsche AG, může se tak jednat o anomálií.

Bloomberg analytici

Analytici vybraní agenturou Bloomberg jsou optimističtí k akciím společnosti. 11 z 16 analytiků, kteří provedli analýzu Holdingu mají doporučení k nákupu akcie. Zbylých 5 analytiků má doporučení držet a ani jeden analytik nedal Holdingu doporučení prodat. Konsensus cílové ceny akcie holdingu je 70,6 EUR v příštích 12 měsících. Z největších investičních institucí, například Henning Cosman, analytik investiční banky Barclays vydal na konci března 2023 doporučení koupit s cílovou cenou v dalších 12 měsících na 58 EUR. Ve stejné době vydal své doporučení i Michael Punzet, analytik druhé největší banky v Německu DZ Bank AG, který cíluje akcie Holdingu na 65 EUR a udělil jím doporučení nákup. Analytička Dorothee Cresswell z BNP Paribas vydala 23.3.2023 doporučení držet s cílovou cenou 58 EUR. George Galliers z Goldman Sachs 10.1.2023 vydal doporučení koupit akcií s cílovou cenou 69 EUR.

Autor: Mgr. Timur Barotov

Investiční upozornění

Analýzy slouží pouze pro informační účely a jsou poskytovány v rámci informační podpory klientům Společnosti, nejde o investiční poradenství či poradenskou službu, neboť tyto činnosti Společnost nenabízí a neprovádí. Analýzy slouží pouze pro informační účely a nepředstavují žádnou nabídku či výzvu uzavřít smlouvu týkající se investičního nástroje nebo investiční služby. Analýzy v žádném případě nepředstavují formu jakéhokoli individualizovaného doporučení zákazníkovi, neberou v úvahu situaci a osobní poměry jednotlivých zákazníků, jejich finanční situaci, znalosti, zkušenosti, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní investiční nástroje nebo strategie konkrétním zákazníkům. Investiční nástroje zmíněné v analýzách nemusí být vhodné pro každého investora. Analýzy, včetně informací a názorů v nich obsažených, nelze mechanicky použít k nákupu, prodeji či jiné dispozici s investičními nástroji.