investice.cz /magazín
Vaše investiční příležitosti

Lékárny Pilulka loni zvýšily svou ztrátu

29.05.2024
akcieprodejtržbyčesko

Poptávka po iPhonech v Číně oživuje

28.05.2024
appleprodejčína

Japonské automobilky vyvinou nové motory upravené pro elektromobily

28.05.2024
EVautojaponskovýroba

Ranní zpravodaj: Očekávání ohledně snížení úrokových sazeb

27.05.2024
akcieburzaekonomikainflaceusa

Prognóza akciového trhu v roce 2023

02.01.2023

Rok 2022 byl rokem vystřízlivění z přehnaných monetárních a fiskálních politik stimulujících ekonomiky po celém světě...

1. Kontext

Rok 2022 byl rokem vystřízlivění z přehnaných monetárních a fiskálních politik stimulujících ekonomiky po celém světě a rokem politické eskalace mezi východem a západem. Centrální banky a vlády počátkem roku 2020 reagovaly na panické obavy z nadcházející pandemie radikálním tisknutím peněz a rekordním tempem zadlužování ekonomik za účelem dosažení ekonomického stimulu. Ačkoliv se podařilo ekonomiku udržet nad vodou, tento postup s sebou přinesl se zpožděním další výrazný a palčivý problém: vysokou inflaci. Následuje fáze vystřízlivění, která s sebou přináší utahování monetárních politik a významný odtok likvidity z ekonomiky a finančních trhů. Geopolitická rivalita s sebou zase přináší možnost velkých strukturálních změn v důsledku de-globalizace. Rivalita mezi rychle rostoucí Čínou a USA nabírá na obrátkách, kdy se obě ekonomiky snaží získat strategickou nezávislost na tom druhém. Na důležitost nezávislosti ve strategických surovinách a technologiích poukázal krok Ruské federace, která v reakci na sankce EU přestala dodávat klíčové suroviny na výrobu elektřiny. Tento krok způsobil velmi významný ekonomický šok zejména evropským ekonomikám, kdy se ceny elektřiny dostaly na trzích do neúnosných výšin. V podobném duchu postupovaly Spojené státy americké, které přerušily veškerou spolupráci v oblasti polovodičových součástek s Čínou se záměrem zpomalit vývoj zbraňových systémů Číny. Globalizace byla zásadní přísadou stabilního ekonomického růstu a nízké inflace v poslední dekádě.

Fáze vystřízlivění

Po vypuknutí pandemie COVID a z toho plynoucích nejistot začala ekonomická aktivita ve světě silně upadat. V reakci na to se vlády a centrální banky ujaly kormidla a v souladu s moderní ekonomickou teorií započaly výraznou stimulaci ekonomiky za použití běžných nástrojů, jakými jsou kvantitativní uvolňování peněz, snižování úrokových sazeb a fiskální zadlužování. Níže (Graf 1) je grafické srovnání velikosti ekonomického stimulu v reakci na COVID a v reakci na hospodářskou krizi v roce 2008 (% z HDP). Mnozí odborníci vzápětí reagovali obavami z toho, že je stimulace přehnaná a může vést k nekontrolovatelné inflaci. Rok 2022 je tedy rokem vypořádávání se s následky bezprecedentního tisknutí peněz a rekordního zadlužování. Iniciativy se ujala centrální banka Spojených států (Fed), která velmi rychlým tempem začala zvedat úrokové sazby v reakci na vývoj inflace, jež dosáhla svého maxima letos v červnu na hodnotě 9,10 procenta. V Eurozóně se začaly zvedat sazby se zpožděním oproti Fedu a s menším důrazem, čemuž také odpovídají data, kdy inflace eurozóny činila v listopadu 10,00 procenta a není jisté, zda již dosáhla svého maxima, nebo ještě poroste na vyšší hodnoty. Pro srovnání lze uvést, že inflace v USA nejspíš dosáhla svého maxima v červnu a již nabrala svůj klesající trend.



Tato fáze vystřízlivění není příhodným prostředím pro investory, neboť v agregátu ceny finančních aktiv v takovýchto obdobích mají tendenci klesat. Je to dáno tím, že se z oběhu stahuje likvidita, která je klíčovým prvkem pro růst cen finančních aktiv. Například americký index S&P 500 od počátku roku spadl až o 25,30 procenta, Nasdaq Composite až o 34,81 procenta a index blue-chipů Dow Jones spadl nejvíce o 21,94 procenta. Evropský index STOXX Europe 600, pokrývající přibližně 90 procent volné tržní kapitalizace evropského akciového trhu, spadl až o 21,86 procenta a anglický FTSE 100 nejvíce spadl o 9,05 procenta. Spolu s akciemi padají i ceny komodit vlivem obnovy dodavatelských řetězců, zpomalující poptávky a výrazného posilování amerického dolaru. V důsledku růstu úrokových sazeb padají i ceny dluhopisů, jejichž výnos se odráží od inflačních očekávání investorů. Ceny amerických vládních dluhopisů tak výrazně klesaly spolu s akciemi. Silný dolar působí potíže zemím s vysokým dluhem denominovaným v dolarech, jedná se o samotné Spojené státy, nebo také mnoho rozvíjejících se ekonomik. Vyšší sazby výrazně zvyšují úrokové výdaje na obsluhování dolarového dluhu, podobně jako hypotéka s nezafixovanou úrokovou sazbou, která je pro miliony lidí najednou mnohem dražší.

2. Finanční trhy a Fed

Provázanost 4 klíčových trhů a fáze monetárního utahování

Čtyři klíčové trhy jsou akciový trh, trh dluhopisů, komoditní trh a trh s měnami. Jsou navzájem provázané a silně se nechají ovlivňovat monetární politikou. Americký Fed nyní aplikuje mechanismus monetární restrikce zvyšováním úrokových sazeb a kvantitativním utahováním. To způsobilo, že výnosy na americké vládní dluhopisy výrazně rostly a investoři přesouvali své bohatství do amerického dolaru, který tak ve vztahu k ostatním měnám silně posiloval zákonem nabídky a poptávky. Silnější dolar má deflační účinek na americkou ekonomiku jednak snížením konkurenceschopnosti amerických exportérů a dále také snížením cen komodit, kdy jeden dolar je nyní schopen nakoupit víc dřeva, zlata, ropy a podobně. Síla amerického dolaru se odvíjí od očekávání investorů ohledně intenzity zvyšování úrokových sazeb, což určuje atraktivitu této měny. Tato očekávání v současné době závisí primárně na očekávaném chování inflace. Inflační statistika za říjen v USA poukázala na snižující se inflaci, která vykázala lehce strmější snížení, než se očekávalo. V reakci na to americký dolar okamžité oslabil a akciové trhy zažily extrémní vlnu optimismu, kdy během jediného dne index S&P 500 vyrostl o 5,54 procenta, Dow Jones o 3,70 procenta a Nasdaq Composite dokonce o 7,35 procenta. Tato zelená vlna se ale ukázala být nestabilní a nedokázala pokračovat do konce roku. Důvodem je pravděpodobně konzervativnější očekávání ohledně dalšího poklesu inflace a vývoje v ziskovosti společností. Utahování monetární politiky obvykle působí na akciový trh dvojím způsobem. Prvním důsledkem je snižování tržních multiplů, kdy investoři, protože vzrůstá hodnota peněz, jsou ochotni zaplatit za stejnou společnost méně než dříve. Tento efekt umí trhy nacenit relativně rychle. Klíčovým faktorem, který bude rozhodovat o dalším vývoji akciových trhů, je tedy důsledek druhý – úpadek v ziskovosti společností. Cena akcie je především funkcí předpokládané ziskovosti společnosti. Akciové trhy jsou tedy velmi citlivé na změny v očekáváních zisků. V této souvislosti uvádíme, že největší hedge fond na světě, Bridgewater Associates, který spoluzakládal známý investor Ray Dalio, publikoval studii, ve které ukazují, že v současnosti americký akciový trh nezacenil potenciální propad v ziskovosti společností (Graf 2). Pokud to odpovídá skutečnosti a ziskovost společností se skutečně v příštích čtvrtletích začne propadat, čeká akciový trh výrazné přecenění akciových titulů směrem dolů. Zásadní otázkou je nyní následující: Budeme svědky úpadku v ziskovosti společností? A pokud ano, jak výrazný bude tento pokles?



Prognóza změny v ziskovosti společností v roce 2023

Klíčovým faktorem pro další vývoj na akciových trzích bude změna v ziskovosti společností. Běžně během zvyšující se inflace rostou i ceny výrobků a zboží, čímž jsou společnosti schopny ochránit nebo dokonce i navýšit svoji ziskovost. Je nutné poznamenat, že schopnost hýbat s cenami produktů je velmi individuální a každá společnost se v tomhle ohledu liší. Toto bylo pozorováno v průběhu roku 2022, kdy mnohé společnosti hlásily rekordní tržby a mnohdy i zisky. To bylo způsobeno bezprecedentní injekcí likvidity do ekonomiky. Tato likvidita se nyní stahuje a inflace začíná pozvolna upadat. V období dezinflace společnosti budou muset zpomalit tempo zdražování produktů. Se zpožděním se bude zpomalovat i růst mezd zaměstnanců, ale právě toto zpoždění představuje faktor, který bude tlačit dolů zisky společností. Naopak při zvyšující se inflaci toto zpoždění hrálo společnostem do karet. Mnohé společnosti se navíc rozhodly silně předzásobit v reakci na problémy v dodavatelských řetězcích, což zvyšuje jejich náklady na skladování. Toto zboží se ale bude prodávat se slevou, neboť bohatství spotřebitelů klesá, což vytvoří další tlak na ziskovost společností. Největší efekt ve finále ale má růst klíčových úrokových sazeb. Stahování likvidity ze systému v kombinaci s vysokou inflací způsobuje rychlý pokles bohatství spotřebitelů a tím i velký nápor na společnosti a jejich rezervy. Shrnutí - ochlazující se poptávka, předzásobení, drahé půjčky a přetrvávající inflace mohou výrazně zatlačit na zisky společností.

Fed

Zvýšení úrokových sazeb se do ekonomie propisuje se zpožděním 12–18 měsíců. Pokud tedy centrální banka zvedne úrokové sazby, ekonomika tyto účinky začne pociťovat postupně čím dál víc s tím, že se tento účinek plně propíše do ekonomiky po zhruba roce a půl. Americký Fed zvedal úrokové sazby nejintenzivněji v měsících květen až říjen tohoto roku. Významná část účinků těchto sazeb by se tedy teoreticky do ekonomiky měla propisovat v intervalu od května do října roku 2023. Většina efektu by se pak měla teoreticky propisovat do ekonomiky v intervalu od září 2023 do února 2024. Tato úvaha implikuje, že by ekonomika měla začít akutně pociťovat efekty zvýšených sazeb až počínaje květnem 2023. V současnosti je klíčová úroková sazba Fedu na úrovni 4 procent. Předpokládaná trajektorie vývoje úrokových sazeb je v současnosti 0,50 procenta zvýšení v prosinci, 0,25 procenta zvýšení v únoru a 0,25 procenta zvýšení v březnu na terminální hodnotu 5 procent (CME Group 30-Day Fed Fund futures prices). Poté předpokládáme, že úrokové sazby zůstanou stabilní. Fed tímto způsobem nechá inflaci pomalu vyprchávat a sazby nesníží, dokud negativní účinky úrokových sazeb na ekonomiku nepřeváží negativní účinky plynoucí z inflace. Mohlo by se například jednat o výraznou nezaměstnanost nebo řetězovou reakci firemních krachů, neúnosný ekonomický tlak na většinu populace, potíže na dluhových trzích a jiné. Podle slov bankéřů cíluje Fed inflaci na 2 procenta, avšak někteří odborníci se domnívají, že tato úroveň by mohla být v “novém” deglobalizovaném světě až dvojnásobně vyšší. Tedy až bude mít Fed pocit, že se inflace dostává pod kontrolu a začne snižovat úrokové sazby, akciové trhy se obrátí a začnou růst závratným tempem, že? Bohužel v tomto historie stojí proti zmíněné tezi. Historicky totiž, když se Fed rozhodl obrátit a započít expanzivní monetární politiku po období utahování, ve většině případů následoval propad na akciových trzích (Graf 3). Vysvětlením tohoto jevu je, že Fed většinou neobrátí, dokud se v ekonomice něco výrazně nepoškodí. Existuje pádný argument pro to si myslet, že tomu tak bude i tentokrát. Nejdůležitějším úkolem Fedu je držet inflaci zkrátka. Vysoká inflace má totiž potenciál vymknout se kontrole a rozvrátit společnost. Recesi lze efektivně léčit a Fed s tímto má bohaté zkušenosti a efektivní nástroje, kterých může pro tento účel využít. Fed tedy nejspíš bude udržovat vysoké sazby, dokud inflace významně nepoklesne, i kdyby kvůli tomu měli riskovat hlubší recesi. Poté, co se něco v ekonomice poškodí, by mohlo dojít k výprodeji na akciových trzích, Fed by na to zareagoval expanzivní monetární politikou – sražením úrokových sazeb a zastavením stahování likvidity. Toto je historické schéma, které se znovu a znovu opakuje. Proč tedy Fed nezvyšuje úrokové sazby opatrněji, nebo je nezačne snižovat dříve, dokud je ekonomika v dobré kondici? Jak jsem již zmínil, vysoká inflace je mnohem větší riziko pro ekonomiku než recese. Dalším důvodem je i to, že ani Fed nedokáže efektivně předpovídat následky své politiky a kvůli tomu má tendenci reagovat se zpožděním. Na základě toho je možné, že se nedočkáme počátku býčích trhů ani v průběhu roku 2023. Protiargumentem je fakt, že tento medvědí trh je způsoben čistě Fedem a nikoliv strukturálním problémem v ekonomice (na rozdíl od většiny ostatních případů). Bez monetárního utahování a vysoké inflace by ekonomika pravděpodobně neměla žádné větší problémy, které by způsobily pád na akciových trzích. Existují tedy prominenti ideje, že tentokrát bude vývoj jiný. Teoreticky je tedy možné, že se akciové trhy obnoví ihned po započetí snižování úrokových sazeb. Podmínkou ovšem je, že do té doby v ekonomice nevznikne žádný zásadní problém, který by odrazoval investory. Striktní monetární politika pravděpodobnost vzniku takovéto události ale zvyšuje.



3. Náhled špičkových profesionálů

Cílování dna indexu S&P 500 v roce 2023

Na grafu (Graf 4) je kompilace nejnovějšího cílování dna amerického indexu S&P 500 v roce 2023. Každá horizontální linie představuje cílovou hodnotu vydanou jednou, nebo kombinací vícero nejprestižnějších investičně bankovních společností na světě. Analytici Goldman Sachs i ostatních bank předpovídají stagnující nebo dokonce upadající ziskovost společností v důsledku ekonomického zpomalení. V závislosti na intenzitě tohoto zpomalení předpovídají analytici GS dno indexu na hodnotě 3 600 bodů (GS I.) pro případ bez recese a 3 150 bodů (GS II.) pro případ recese a intenzivnější zpomalení poptávky. Nezávisle na intenzitě ekonomického zpomalení očekávají GS dno v 1. polovině roku 2023. Morgan Stanley cílují dno indexu na hodnotu 3 300 bodů (MS I.) v optimistickém scénáři a na 3 000 bodů v pesimistickém (MS II.). Cílová hodnota indexu v recesním scénáři Morgan Stanley se shoduje s hodnotou pesimistického scénáře Bank of America, tedy 3 000 bodů (BofA). Na svém cílování dna indexu se shodnou i bankéři z Barclays a Union Bank of Switzerland (Bcls + UBS), kteří jej cílují na 3 200 bodů v 1. polovině příštího roku. JP Morgan Chase očekává pád v ziscích společností o 9 procent s tím, že si index sáhne na dno v 1. polovině roku 2023 na hodnotu 3 500 bodů. Deutsche Bank jsou v cílování dna jiného názoru než výše zmíněné banky a naopak předvídá pozitivní 1. polovinu 2023 s propadem indexu na nejnižší hodnotu 3 350 bodů ve 2. polovině roku. 

Medián všech odhadů se shoduje s aritmetickým průměrem, jedná se přibližně o 3 300 bodů. Ode dneška by se tak jednalo o propad indexu o více než 17 procent.



Cílování hodnoty indexu S&P 500 ke konci roku 2023

Na grafu (Graf 5) je horizontálními přímkami vyobrazen odhad cílové hodnoty indexu S&P 500 na konci roku 2023. V agregátu analytici předpovídají slabé trhy v 1. polovině roku 2023, kdy bude docházet k revizím očekávaných zisků. V druhé polovině by už mělo být na akciových trzích lépe a někteří předpokládají i snižování úrokových sazeb ve 2. polovině roku. Většina analytiků věří, že inflace bude jednoznačně upadat. Barclays cíluje hodnotu indexu S&P 500 ze všech nejníže, na 3 675 bodů na konci roku. Analytici Barclays nevěří v tzv. měkké přistání. Společnosti Morgan Stanley, Union Bank of Switzerland a Citi cílují index na stejnou hodnotu 3 900 bodů na konec roku 2023. Ve velké shodě jsou i společnosti Bank of America, Goldman Sachs a Hong Kong and Shanghai Banking Corporation, kteří index cílují na hodnotu 4 000 bodů. JP Morgan Chase a Jefferies jsou o něco optimističtější a ve shodě odhadly cílovou hodnotu indexu na 4 200 bodů. Ve vzájemné shodě se ocitly i banky Wells Fargo a Bank of Montreal, které cílují index na 4 300 bodů. Deutsche bank je znovu svým cílováním mimo konsensus a cíluje index na 4 500 bodů.

V průměru tedy banky cílují hodnotu indexu na konci roku 2023 na hodnotu 4 000 - 4 100 bodů. Z pohledu dnešních hodnot by se tak jednalo o nulový růst indexu v průběhu celého příštího roku. Analytici očekávají příznivý vývoj investic do dluhopisů v roce 2023, neboť růst úrokových sazeb je pravděpodobně téměř završen a dlouhodobá inflační očekávání jsou příznivá. Očekává se rostoucí nezaměstnanost, pomalejší ekonomický růst a propad poptávky. Analytici se ale neshodnou, zda v příštím roce čeká americkou ekonomiku tvrdá recese, nebo se jí jenom těsně vyhne.



Očekáváná výše úrokových sazeb USA v roce 2023

Mezi bankéři na Wall Street panuje jedna shoda a sice, že Fed bude pokračovat ve zvyšování sazeb v první polovině příštího roku. Na čem se ale shodují méně, je hranice, jak vysoko sazby půjdou a na jaké hodnotě skončí na konci roku 2023. Z tabulky (Tabulka 1) je vidět, že většina bankéřů tipuje vrchol úrokových sazeb na 5 procent, nebo nad 5 procent. To je zároveň terminální úroková sazba, kterou v současné době zaceňuje futures trh. Už méně, ale ještě pořád většina bankéřů očekává sazby na 5 procent, nebo nad 5 procent i na konci roku i přesto, že zhruba polovina z nich si myslí, že Fed začne snižovat sazby v průběhu roku. Tyto odhady si lze vyložit tak, že se analytici obávají pomalu klesající inflace. Podle precedentu ze 70. let plyne ponaučení, že by se měnová politika neměla uvolňovat příliš brzy, kdy se inflace může dostat z pod kontroly. Z tabulky se také dá vyčíst další věc: Nikdo neočekává stejně uvolněnou monetární politiku, na jakou investoři byli zvyklí po většinu doby v poslední dekádě. Ačkoliv likvidita silně ovlivňuje akciové trhy, tato informace nemusí znamenat, že se trhy nemohou v průběhu příštího roku vydat na býčí rally. Trhy předjímají současnou situaci a hledí do budoucnosti, zhruba 6–9 měsíců. Pokud se úrokové sazby začnou ke konci roku 2023 snižovat a investoři budou hledět do dalších 6-9 měsíců, kde by sazby už mohly být na nule, může to velmi rychle odstartovat býčí trh.



Poznámka k cílování: Ačkoliv jsou odhady prováděny špičkovými analytiky předních světových bankovních institucí, předvídat akciové trhy je velmi obtížný úkol. Nespočet faktorů ovlivňuje chod akciových trhů, pokaždé navíc s jinou intenzitou. Aby toho nebylo málo, může se kdykoliv rozvinout mnoho nepředvídaných situací, které mají potenciál úplně změnit valuační situaci. Analytici z tohoto důvodu často mění své odhady časem s tím, jak studují nové finanční a ekonomické údaje. Tudíž je potřeba brát tyto cílové hodnoty s rezervou, a ačkoliv nic lepšího k dispozici trhy pravděpodobně nemají, nejedná se o bezchybné odhady.

4. Shrnutí

Profesionální bankéři očekávají těžkou 1. polovinu roku, kdy by akciové trhy mohly padat až na dno kolem 3 300 bodů indexu S&P 500. Poté ve zbytku roku očekávají obnovu indexu k hodnotě přibližně 4 000 - 4 100 bodů. Podle analytiků se sazby začnou pomalu snižovat pravděpodobně v pozdní části roku 2023, případně až v roce 2024. Optimistický scénář je ten, kde inflace bude dostatečně rychle klesat ke dvouprocentnímu až tříprocentnímu cíli, což přesvědčí Fed, aby po několikaměsíční pauze po posledním zvýšení sazeb (pravděpodobně v březnu) začal uvolňovat monetární politiku. V reakci na to by mohly akciové trhy zažít raketový růst v očekávání normalizace ekonomiky v blízké budoucnosti. V pesimistickém scénáři, na který poukázal Bridgewater Associates se inflace nepodaří zkrotit a usadí se na zvýšené úrovni kolem 4 procent po pauze Fedu. V reakci na to bude muset Fed zahájit druhé kolo restriktivní monetární politiky, což prohloubí ekonomické zpomalení a pravděpodobně i propady na akciových trzích. Nejpravděpodobnějším vývojem se tedy zatím jeví ten, který je někde uprostřed. Jinými slovy, Fed zastaví na 5 procentech v březnu a bude vyčkávat o něco delší dobu, než se v současnosti očekává. Snížení sazeb bychom se tak mohli dočkat na konci roku 2023, nebo až v roce 2024. Akciové trhy by tak mohly své dno objevit už v roce 2023, jelikož investoři hledí do budoucna.

Autor: Mgr. Timur Barotov

Investiční příležitosti

Jestli jste již načerpali dost informací, přišel čas zamyslet se, jak je využít. Pokud máte chuť zapojit se do světa investic, stačí si vybrat svou příležitost.

top