Humana Inc.

Představení společnosti

Humana Inc („Humana“) je jednou z největších soukromých zdravotních pojišťoven ve Spojených státech, která se zaměřuje na poskytování zdravotních pojišťovacích programů Medicare Advantage. Firma se specializuje na programy financované vládou, přičemž téměř veškerá její zdravotní členská základna pochází z individuálních a skupinových programů Medicare Advantage, Medicaid a vojenského programu Tricare. Firma je také lídrem v oblasti samostatných plánů na léky na předpis pro seniory zařazené do tradičního systému Medicare. Humana nabízí plány pro zaměstnavatele především pro malé podniky spolu s nabídkou speciálního pojištění, jako je zubní pojištění, pojištění zraku a životní pojištění. Kromě zdravotního pojištění poskytuje společnost i další zdravotnické služby, včetně služeb primární péče, služeb v domácnosti a správy lékárenských výhod.

Americké zdravotní pojištění Medicare a Medicaid

Medicare je federální zdravotní pojištění pro seniory (nad 65 let), případně pro osoby mladší 65 se zdravotní kondicí. Výchozí volbou Medicare pro občana je tradiční model (original Medicare) zdravotního pojištění, které pokrývá většinu zdravotnických služeb a dostup k lékům, někdy za příplatek. Služba pokrývá pouze nezbytné zdravotní služby a pak také preventivní služby. Tradiční model nabízí 4 programové volby (Part A – Part D), kde do Part A (hospital insurance) spadá lůžková péče v nemocnici, péče v zařízeních s odbornou péčí, ošetřovatelská péče v domově důchodců, hospicová péče a domácí zdravotní péče. Part B (medical insurance) obnáší klinický výzkum, ambulantní služby, zdravotnické prostředky dlouhodobé spotřeby, duševní zdraví, ústavní péči, částečnou hospitalizaci a omezené ambulantní předepisování léků. Part C (Medicare advantage plans) zahrnuje soubor pojišťovacích programů poskytovaných pojištěncům soukromými firmami ve spolupráci s vládním Medicare. Tyto programy zpravidla zahrnují Part A, Part B a také Part D, případně další zdravotnické služby a programy, které tradiční model nenabízí. Je to zpravidla ucelený balík pro zájemce o kompletní pokrytí zdravotnických služeb. Part D pokrývá náklady spojené s léky na předpis. 

Medicaid je federální sociální program, který poskytuje zdravotní pojištění lidem s nízkým příjmem. Všechny programy Medicaid se musí řídit pravidly stanovenými americkou vládou, ačkoli se to liší stát od státu. Medicaid nabízí benefity, které Medicare obvykle nezahrnuje jako je ošetřovatelská péče a služba osobní péče. Účastníci programu Medicaid obvykle nic neplatí na hrazené zdravotní výdaje, ale u některých položek nebo služeb mohou být povinni zaplatit menší poplatky.

Příznivé fundamenty trhu

Medicare Advantage (“MA”) výrazně roste na popularitě díky příhodnému demografickému vývoji ve Spojených státech a hodnotové propozici, kterou produkt představuje pro pojištěnce. MA má znatelné výhody pro seniory, oproti tzv. Original Medicare program, což je alternativa pro MA. Jednou z největších výhod je výborná úspěšnost klinických výstupů, větší hodnota poskytovaných služeb v dolarovém vyjádření a také méně častá hospitalizace klientů MA. Tento silný trend bude díky čím dál více stárnoucí populaci ve Spojených státech pokračovat, kdy v současné chvíli je způsobilých čerpat program Medicare 59,4 milionů osob. Do roku 2030 US Census Bureau očekává výrazný růst příslušného trhu, kdy by mohlo mít nárok na pojišťovací produkt 20 % celkové populace Spojených států. V současné chvíli zhruba 51 % způsobilých občanů (trh odpovídající 470 miliardám USD) volí produkt MA, což je tržní penetrace, která vzrostla o 1 200 % od roku 2018. To poukazuje na úspěch MA programu a vládní CMS (Centers for Medicare & Medicaid Services) očekává, že poptávka dále poroste o vyšší jednotky procent do roku 2025.

Humana se dařilo růst složeným ročním tempem (CAGR) 10,4 % od roku 2018, což je rychlejší než růst odvětví, které dosahovalo 9,7 % CAGR. Společnost navíc nyní očekává mimořádný růst pojištěnců o 770 000 v tomto roce, což by odpovídalo růstu klientské základny o 17 %. Humana tento růst podkládá především diferencovaností poskytovaných služeb MA, nadprůměrnou kvalitou klinických řešení a odlišným přístupem k zákazníkovi.

Hodnotový model pojištění Humana

Tradiční model, je jednoduchá metoda sledování, vyčíslování a placení péče poskytované pojištěným pacientům. Služby jsou spojeny s konkrétními náklady. Poté, co poskytovatel službu poskytne, pojišťovna nakonec poskytovateli zaplatí na základě předem dohodnutých pravidel. Výhodou tohoto modelu je snadné vyúčtování a úhrada služeb, vyúčtování zdravotní péče je často složitou záležitostí. Výhodou je také zavedený charakter tradičního modelu, který je známý všem zaměstnancům ve zdravotnictví, což znamená, že je zde rozšířená úroveň komfortu, která může usnadnit orientaci v tomto procesu. Model má však i některé významné nevýhody. Nedostatečná diferenciace z hlediska zdravotní péče a výsledků pro pacienty je největší. Poskytovatelé jsou hrazeni pouze na základě poskytnutí služby, což z rovnice vylučuje kvalitu poskytované péče. Nezohledňuje to také efektivitu nákladů. Pacient, který opakovaně navštěvuje zdravotnické zařízení vázané na snadno řešitelný zdravotní problém, vynakládá mnohem větší náklady než pacient, u něhož se stejný problém řeší během malého počtu návštěv. Pokud je jedinou podmínkou pro platbu poskytnutí či neposkytnutí péče, neexistuje způsob, jak motivovat poskytovatele k provozním zlepšením nebo k nabídce kvalitnější péče.

Oproti tomu stojí hodnotová zdravotní péče, jež využívá kvalitativní přístup k pacientům. V rámci tohoto modelu jsou poskytovatelé placeni na základě výsledků, což je motivuje k vytváření situací, kdy dochází k minimálnímu počtu komplikací pojištěnce. Podporuje to také větší důraz na vzdělávání rizikových skupin obyvatel a poskytování preventivní péče. Jedním z hlavních cílů zdravotní péče založené na hodnotě je snížit výskyt a zhoršování chronických zdravotních stavů, což vytváří velké výhody jak pro plátce, tak pro poskytovatele a pacienty. Tento model je strukturován tak, aby snižoval náklady všech zúčastněných.

Předvídá a motivuje k preventivnímu úsilí způsobem, kterého tradiční model nemůže snadno dosáhnout. V případě potřeby také podporuje sdílení informací mezi různými zařízeními a poskytovateli, čímž vytváří silnější a propojenější podpůrné sítě pro pacienty. Zdravotní péče založená na hodnotě je nejsilněji spojena s programy Medicaid a Medicare, ale stále častěji dochází k obecnějšímu posunu směrem k tomuto modelu v celém odvětví. Humana uvádí, že podle dat hodnotový model vedl k menší návštěvnosti nemocnic (o 9 %) a oproti tradičnímu modelu vedl k 20% úspoře nákladů na zdravotní péči. Hodnotový model má také o 14 % vyšší věrnost klientů a lépe ohodnocuje poskytovatele zdravotních služeb.

CenterWell

Značkou CenterWell Humana významně rozšířila nabídku pro plátce zdravotnických služeb. Značka má pod sebou tři divize – Senior Primary Care, Home Health a Pharmacy.

Senior Primary Care od CenterWell je největší platformu poskytující hodnotovou zdravotní péči seniorům ve Spojených státech. Primární péče o seniory je jedním z nejrychleji rostoucích odvětví v americkém zdravotnictví. Primární péče o seniory zahrnuje intenzivní péči prevencí, budováním pozitivního vztahu s klienty a vstřícností. Na konci roku 2022 pod značkou bylo 235 center s meziročním růstem o 14 %. Do budoucna Humana očekává 400–450 center, jež budou sloužit více než 450 000 klientům do roku 2026. Společnost plánuje větší investice a rozvoj této služby, která má být stále důležitějším faktorem dlouhodobého růstu a vyšších marží společnosti.

Home Health pod značkou CenterWell poskytuje zdravotnické služby přímo v domovech klientů. Tato divize má 6% záběr celého trhu ve Spojených státech a je dobře situovaná pro další růst, jež se očekává ve středních jednotkách procent v roce 2023. Především na úkor úbytku tržní velikosti tradičního modelu zdravotnické péče. Ambicí je dosáhnout 1 milion nových klientů v letošním roce.

CenterWell Pharmacy je divize klinik a distribuce léků, kde se objednávky vyřizují přes emailové adresy klientů (využívá zhruba 40 % klientů MA programu Humana). Tato divize má mít letos velký prospěch z očekávaného výrazného růstu individuálních členství MA programu.

Graf ukazuje vývoj klíčových finančních položek: tržby, EBITDA, čistý zisk, volné peněžní toky (FCF) a zisk na akcii (EPS) v letech 2018 – 2023e (odhad Bloombergu za rok 2023). Tržby rostou zdravým tempem v průměru o 13,1 % ročně a v roce 2023 se očekává růst o zhruba 12 % na 103,1 miliard dolarů. Veškeré tržby Humana jsou generovány ve Spojených státech. EBITDA marže společnosti se pohybuje v průměru kolem 6 % bez zjevného trendu nahoru či dolů, ale díky rostoucím tržbám roste i absolutní výše EBITDA. Na konci letošního roku se očekává, že EBITDA bude na 5,83 miliard dolarů. Čistý zisk roste také, ale spíše trendově s výkyvy a na konci roku by mohly činit 3,53 miliard dolarů. Čistá marže se pohybuje v průměru kolem 3,7 %. Zisk na akcii má společnost velmi atraktivní na 26,93 dolarech na akcii v roce 2022. Příznivý vývoj je pozorován především díky zpětným odkupům akcií a také celkové expanzi Humana.

Zároveň upozorňuji, že vysoké EPS samo o sobě o firmě a její hodnotě nic neřekne. Užitečnější je sledování jejího vývoje v čase. Volné peněžní prostředky firmy mají tendenci se v průměru pohybovat kolem 3-4 miliard dolarů ročně, zatím bez jasného trendu. Počet pojištěnců každoročně roste v průměru o 150 000 a tento rok má počet vzrůst dokonce o téměř 800 000, podle odhadů Humana, jenž byly zveřejněny během výsledkové konference za 1. kvartál 2023. Celkově společnost roste atraktivním tempem, ale právě díky tomuto růstu se atraktivita firmy zatím plně neodráží na ziskových položkách, které rostou pomaleji anebo stagnují

Z grafiky výše lze vyčíst odkud pochází tržby Humana a kam tečou do nákladových a ziskových položek za rok 2022. Největší zdroj příjmů pro společnost je zdravotní pojištění (95,4 %) na němž vydělala 88,6 miliard dolarů. CenterWell oproti tomu je zatím velmi malým příspěvkem do celkových tržeb (4,2 %) s 3,9 miliardy dolarů. Společnost kategorizuje 94,4 % tržeb jako prémie za poskytnutí pojišťovacích služeb a 5,1 % jako poplatky a ostatní zisk. Z 92,9 miliard dolarů tržeb v minulém roce, 89,3 miliard dolarů (96,2 %) činily celkové náklady. Z celkových nákladů většina (81,5 %) byla vyplacena zdravotním institucím na pokrytí zdravotních služeb, 13,2 miliard dolarů činily ostatní náklady a pouze 0,4 miliard dolarů činily úrokové náklady na splácení dluhu. Z celkových 92,9 miliard dolarů 2,8 miliard dolarů (3,0 %) si společnost mohla nechat jakožto čistý zisk.

Detailnější pohled na složení tržeb Humana ukazuje její závislost na vládních programech pro seniory Medicare a méně majetné občany Medicaid, které dohromady tvoří přes 80 % tržeb. Jinými slovy, regulatorní riziko u této firmy je vyšší a každá zmínka, že americká vláda bude chtít výrazně zmenšit financování některého z těchto programů povede k poškození byznys modelu Humana. Z grafu lze také vyvodit, že většina pojištěnců firmy jsou senioři, neboť Medicare program je určen pro starší lidi. Pokud bude podíl tržeb firmy v čase stabilní, mělo by to pro ni být příznivé, protože ve Spojených státech populace stárne a počet seniorů bude jistě růst. Výrazné zmenšení financování programu Medicare je málo pravděpodobné, protože by se jednalo o krajně nepopulární krok mezi starší voličskou základnou. Podobné je to s Medicaid. Lze si tedy představit menší škrty ve financování těchto programů, případně zpřísnění pravidel pro pojištěnce. Těžko si ale představit výraznější omezení ve financování. Spíše se očekává, že výdaje na tyto programy budou dlouhodobě růst i na úkor státního dluhu.

Zadluženost Humana je nízká a celkový dluh za posledních několik let nikdy ještě nepřerostl volné peněžní prostředky. V současnosti firma má volně k dispozici zhruba 20 miliard dolarů. Pojišťovací firmy si běžně udržují větší objem disponibilních peněžních prostředků, pro případ nutné potřeby. Úrokové náklady časem rostou, ale pořád jsou relativně nízké na 4 %. Většinu dluhu Humana (ca 70 %) tvoří dlouhodobé dluhopisy emitované firmou s různě dlouhou splatností.

Vysoký zisk na akcii je vysvětlen grafem výše, ze kterého je zřejmé, že se Humana historicky angažovala ve zpětných odkupech akcií firmy. To je typické pro všechny firmy v odvětví a lze to vnímat pozitivně, obzvlášť pokud tento trend bude pokračovat i do budoucna. Snižující se počet akcií na trhu bude totiž samo o sobě tlačit cenu akcie výše bez ohledu na to, jak se firmě daří. Zpětné odkupy jsou formou dividendy, ale na rozdíl od dividend mají tu výhodu, že mohou být daňově výhodnější pro akcionáře společnosti.

Humana vyplácí jenom symbolické dividendy bez zjevné závislosti na vývoji cen akcie. Nejvyšší dividendový výnos 0,20 % byl realizován tento rok, kdy firma na konci června vyplatila dividendu ve výši 0,89 dolarů na akcii. Společnost preferuje zpětné odkupy akcií před dividendami.

Tabulka výše poskytuje srovnání relevantních tržních ukazatelů a finančních poměrů Humana a jejich konkurentů. P/S je poměr tržní ceny společnosti k celkovým tržbám a ukazuje kolik dolarů jsou investoři ochotni zaplatit za jeden dolar tržeb. Humana se nachází s poměrem P/S = 0,6 kolem průměru. Nejlepší je v tomto ohledu CVS health, kde investor zaplatí pouze ca 30 centů za jeden dolar v tržbách. P/E poměřuje tržní cenu společnosti s jejím čistým ziskem a ukazuje za kolik let investorovi vydělá veškerou investovanou částku. Humana se v tomto ohledu pohybuje blízko průměru, lehce nad průměrem s P/E = 16,3. Nejvýhodnější poměr má opět CVS health, kde plnou návratnost investice lze očekávat za 9,4 let. P/CF je poměr tržní ceny společnosti k volným peněžním prostředkům, jež společnost generuje. Jinými slovy to ukazuje, jak velkou prémií investoři jsou ochotni zaplatit za firmu, oproti tomu, co může vrátit investorům. Zde je Humana se svým poměrem P/CF = 5,0 nadprůměrně atraktivní. Nejatraktivnější je podle tohoto ukazatele Centene Corp s P/CF = 4,0.

Dalším srovnávacím kritériem je poměr celkového dluhu společnosti k vygenerovaným volným peněžním prostředkům k závěru roku 2022. Poměr měří, jak obtížné by pro společnost bylo splatit svůj veškerý dluh vzhledem k disponibilním prostředkům, které generuje. V tomto ohledu je Humana druhá nejlepší s tím, že by ji splacení veškerého dluhu stálo pouze 3,3násobek cash flow v roce 2022. Absolutním vítězem v tomto poměru je ale United Health, která je zároveň největší ze všech firem, tak nemá žádný problém s likviditou. Poměr průměrného cash flow to firm za poslední 4 roky a tržeb v posledním roce ukazuje, jak efektivní je společnost v přeměňování tržeb na disponibilní zisk. Vyšší poměr tohoto ukazatele je atraktivnější a Humana je v tomto poměru podprůměrná, 2. nejhorší ze srovnávaných firem. Potenciální důvod může být v jednorázovém výpadku cash flow v roce 2021, kdy společnost vygenerovala nepřiměřeně málo (necelou miliardu USD) disponibilních prostředků v porovnání s ostatními lety (průměrně kolem 4 miliard USD). To snižuje průměr FCF za poslední 4 roky, a tedy i celkový poměr.

4letý medián růstu tržeb ukáže, které společnosti rostou dynamičtěji a které méně. Medián byl v tomto případě preferován, neboť některé firmy zažily v posledních 4 letech jeden extrémně růstový rok, který silně ovlivňuje aritmetický průměr. V tomto ohledu je Humana nadprůměrná s mediánem růstu tržeb za poslední 4 roky 12,9 %. Nejvíce rostoucí je společnost Centene Corp, což souvisí i s tím, že je tato firma ze všech porovnávaných ta nejmenší. Průměrná 4letá EBITDA marže Humana je podprůměrná, 2. nejhorší. To může ukazovat na to, že společnost není dostatečně efektivní, oproti konkurentům. 4letý průměr čisté ziskové marže staví Humana zhruba na průměrnou úroveň s 3,9% marží. Nejvýdělečnější firmou se ukazuje být Hospital Corporation America s čistou marží kolem 8,0 %. Humana má nadprůměrnou peněžní zásobu za rok 2022 ve výši 19,7 miliard dolarů. Větší hráči mají přirozeně vetší zásoby, a to také odpovídá tomu, že nejvyšší hodnoty vykazuje United Health a Eleveance Health. Co se týče tržní kapitalizace, Humana se řadí mezi menší společnosti.

Při celkovém pohledu se z této skupiny společností zdá být Hospital Corporation America nejefektivnější firmou kvůli bezkonkurenčním maržím. Ovšem nacenění firmy se řadí k horším a dluh firmy je v poměru k disponibilnímu zisku největší. Největší společnost United Health má relativně vysokou valuaci, ale nabízí stabilitu ve formě vysokého cash flow, zdravého růstu a atraktivních marží. CVS Health zase patří k nejlépe naceněným firmám s nízkými tržními ukazateli a s atraktivním růstem a EBITDA marží. O něco horší je její dluhová situace a čistá marže. Humana je v tomto porovnání společnost s průměrnou valuací, není tedy ani drahá ani výjimečně levná. Vyniká v nízké zadluženosti, vysoké peněžní zásobě a v růstu. Naopak zaostává v ziskových maržích a také v efektivitě přeměny tržeb na cash flow.

Vývoj cen akcií

Níže je graf vývoje cen akcií Humana a konkurenčních společností. Na pravé ose je návratnost titulů za poslední 3 roky. Z grafu je zřejmé, že celý sektor odolával výprodeji v minulém roce a sloužil jako bezpečný přístav pro investory. Také povaha byznysu těchto společností je méně cyklická a vyšší valuace v takové době jsou tak ospravedlnitelné. Ke konci roku 2022 se to ale začalo měnit a sektor celkově oslabuje, což je zřejmé z grafu, kdy ceny akcií všech titulů padají, kromě jediného – Hospital Corporation America, která dodnes zůstává v růstovém trendu díky své ziskovosti a atraktivním fundamentům. Akcie Humana poklesly téměř nejvíce (po CVS Health) z této skupiny společností.

Technická analýza

Atraktivně se také jeví technická analýza akcie společnosti. V současné době dochází k odrazu od 200týdenního prostého klouzavého průměru k čemuž měla akcie firmy historicky tendenci. Existuje tedy zvýšená pravděpodobnost, že dojde k odrazu znovu. Rizikem je náhle zhoršení sentimentu či nečekané negativní zprávy společnosti ohledně budoucího či současného hospodaření. Pak by mohla akcie propadnout i pod tento klouzavý průměr. V současné době se klouzavý průměr nachází zhruba na 428 USD. Kvartální výsledky, které společnost zveřejní 2. srpna 2023 mohou být tou hybnou sílou, která buď povede k odrazu ceny akcie od této hranice, nebo potenciálně k opačné akci. Na technickou přeprodanost titulu poukazují indikátory MACD, kde se na denním intervalu tvoří vzestupný trend a 14denní RSI, který se pohybuje výrazně pod 50.